东兴证券发布研究报告称，予天润云（02167）“强烈推荐”评级，预计2023-25年收入为4.48/5.45/6.4亿元，商业模式成熟，并积极将大模型融入旗下客户联络解决方案。公司显示，其客户联络解决方案分为客服云、营销云、智能云、通信云和能力平台六大板块。2021-22年净利润为18百万、-7百万，盈利能力下滑主要由于教育行业客户贡献收入下降、上市增加一次性开支，销售费用与研发费用同比增加等等。该行认为，当前国内疫情消退，经济逐步复苏，公司主营业务盈利将恢复到较高水平。
报告主要观点如下：
天润云市占率有较大提升空间。
根据灼识咨询报告，中国的客户联络市场规模（按收入计）由2017年的95亿元增长至2021年的150亿元，复合年增长率为12.0%，预计于2026年将达到320亿元，2021年至2026年的复合年增长率为16.3%。以公有云市场计算，2021年天润云收入4亿元，天润云是国内最大的公有云客户联络解决方案提供商，市场占有率约为10.3%。若以国内整体客户联络市场规模计算，天润云市场份额仅2.7%。相比海外头部企业，公司收入规模以及市占率均较低，主要由于目前国内客户联络行业存在大量中小型技术服务商，行业存在整合机会。根据灼识咨询报告，2021年的中国客户联络解决方案行业有约1500名竞争者。该行认为，公司作为国内行业龙头，并且具有技术方案领先性，公司市占率有较大提升空间。
研发微藤大语言模型，并实现商业价值。
大语言模型为代表的人工智能技术将驱动客户联络从自助化进入智能化时代。2023年3月，公司首发微藤大语言模型；2023年8月，公司发布‘微藤大语言模型平台2.0’。作为客户联络场景下的垂直大模型，微藤大语言模型平台将企业知识管理作为突破口，通过夯实企业知识底座，为营销、销售、服务等各流程的智能化赋能。目前公司大语言模型垂直行业解决方案已在互联网、汽车、零售、制造等行业得到市场客户验证。长期来看，大语言模型技术将赋能公司旗下全渠道客服、呼叫中心、文本机器人、语音机器人、统一知识库、会话分析、智能质检、智能工单、座席辅助等产品。
注重服务大企业，大企业客户是成长突破点。
对于大企业客户，公司取‘落地生根’策略，首先与大客户达成一笔小交易，再将产品和业务扩大至其他部门，为同一客户提供更多服务。通过与行业领先的客户合作，一方面有助于将行业最佳实践内化到公司产品之中，另一方面证明公司产品满足复杂的客户需求，具有标杆作用。目前公司在服务大企业客户方面成绩凸显：（1）天润云大客户收入占比较高。2019-2021年，大客户数分别为62/61/57个，贡献收入分别为247.6/271.7/299.6百万元，占比企业收入分别为74.0%/76.8%/74.5%。（2）大企业客户价值高。2021年公司单个中小企业客户价值3.32万元，单个大客户的价值525.61万元，天润云大客户付费能力是中小企业客户群体的158倍。
风险提示：SaaS客户留存率较低，大客户拓展难度较大，大模型赋能产品未能获得客户普遍认可等。
